本文整理自筆者於115年臺灣創育課程「創育機構經營面」中，向全國公私立創育機構分享的內容，題目為「多元收入結構與投資管理」，目的是提醒國內加速器普遍存在多數專注於「加速」，卻未進行「投資」的現象。

創育機構不能忽視其投資屬性

創育機構可以概略分為孵化器、加速器，但界線並不明顯。現代的加速器目前共識是起源於2005年由 Paul Graham 所創立的Y Combinator，其長期投入天使投資與新創輔導，觀察到早期新創團隊普遍缺乏的不只是資金，還有產品開發、商業模式驗證、募資技巧等實戰經驗。YC因此設計出一套標準化流程：先以少量資金換取小比例股權（卡位），讓多個團隊在固定期間（通常三個月）內集中辦公、接受密集指導，並在期末的「Demo Day」向投資人展示成果募集下一輪資金。這個模式融合了幾種既有元素，包括天使投資的早期資金介入、創業孵化器（incubator）的育成概念，以及矽谷既有的業師文化，但YC的創新在於將其「批次化」（batch model）與「規模化」——同時招收一批新創公司、用統一課程與里程碑推動進度，而不是像傳統孵化器一樣一對一長期培育。

從商業模式的角度分析，加速器其實是「創投」這個傳統商業模式的變形：加速只是創投的GTM（Go-to-Market）、行銷手段而已。以Y Combinator為例，YC本質上就是用「加速器＋Demo Day」做出有差異化的創投模式，吸引優秀的案件「主動」加入，與傳統創投競爭，甚至進一步發展出SAFE這種便利投資的工具，優化自己的投資方法：入選即投資，以12.5萬美元換取公司7%股權（以post-money SAFE計算），或透過具最惠國待遇（MFN）條款的無上限SAFE投入37.5萬美元。從外部觀察，Demo Day雖像是協助新創募資的畢業典禮，但從商業模式角度看，Demo Day其實是YC自己替其早期投資部位抬價、尋找股價支撐的機制，在Demo day之後，雖然其獲利尚未真正實現，但估值提高的訊號卻已經打出去（通常也會有人投資）了。

既然創育機構本質上具有創投性質，終究還是要與傳統VC、CVC、天使會爭取同一批優秀新創。從而案源不再是自然流入的資源，而是需要被設計、被經營、甚至被競爭的資產。差異化與吸引力，才是創育機構能否卡位的關鍵。

差異化可以來自各種不同細節，例如資本的來源，可以是自募基金、鏡像基金、CVC，也可以是單一項目的SPV。投資的目的終究是賺取價值，未必都需要動用自有資金。非自有基金有時反而更具彈性，投資標的也未必限於新股，創辦人與員工手中的老股、未來的選擇權，同樣都是實務上已有模式可以切入的位置。

創育機構的經營，最終無法迴避投資這一關。如何找到優質新創、投得進去、並且完成順利出場，才是完整的商業模式，也才真正符合創育機構屬於新創產業鏈中的必要環節，以及協助新創的初衷。

誰在搶同一批好案子？

展開創投的發展史，其實是一張演化地圖。傳統創投一開始是錢等案子上門，但隨著競爭增加，開始必須主動出門找案；而CVC則是以企業的策略資源與創投競爭；到了加速器這個原型，育成與投資被綁在一起，把案源與投資機會聚在同一個場域裡經營。案源，從此不再是自然流入的資源，而是必須被設計、被經營、甚至被競爭的資產。

問題是，同一批好案子，早已經有一群人在搶：新創團隊本身在挑加速器，傳統VC在搶，CVC在搶，近年更有天使會與政府基金在搶。創育機構如果只把自己定位成被動輔導單位，很難在這場競賽裡建立存在價值，因此真正該問的是，自己有沒有一套屬於自己的價值陳述邏輯？

加速、育成、資源、Demo Day，這些動作本身都不是終點，而是取得好案源、提高投資成功率的市場進入機制。用行銷的語言來說，這只是GTM的變形，只不過對加速器而言，它做的其實是Go-to-Startup：只加速卻不投資，等於只拍了廣告卻沒有真正賣出產品，商業模式並不完整。

育成的變形：服務收入撐得住，但撐不大

創育機構的收入來源，可以攤開成一張明細：場域收入來自進駐、租金與會員加值服務；政府收入來自補助與委辦，伴隨KPI、結案與墊款週期；企業收入來自企業出題、PoC與創新專案委託；輔導收入則來自媒介投資的FA收入；最後才是投資收入，也就是股權價差、SPV與基金。

場域收入與政府收入是最容易理解、也最容易執行的兩塊，對團隊收租金、對政府請款，現金流清楚，能讓機構活下去。但這兩塊收入都有明顯的天花板，場域再大，租金能收的金額有限；補助案再多，終究要面對KPI與結案的行政負擔。這些收入可以讓機構糊口，卻很難單獨累積成長期的資產成長價值。

企業收入是另一種變形，向企業收費，讓企業有機會接觸優質新創，無論是場域出租、育成代工，還是POC或策略投資併購標的搜尋，都是創育機構作為創新接口的具體商業模式。德國柏林的Factory Berlin就是一個很好的案例，創育機構本身能夠成為企業與新創之間的接口，反過來向大企業收費，而不只是提供新創空間的房東。

投資的變形：股權價差才是真正的資產累積

真正能讓創育機構成為新創產業鏈的一環、從服務業跨進資本市場的，是投資收入。這裡的關鍵區別在於，服務收入賺的是費用，多半不會虧本但也難以大賺。不過投資收入完全不同，賺的是股權價差，也就是資本利得。具體的操作型態包括跟投、SPV、基金管理，以及圍繞股權規劃與CVC策略延伸出的成功報酬與策略投資收益。

新創投資收入風險高、週期長，遠不如場域收入或政府收入來得穩定，但若搭配能複製之商業模式，獲利將可能上百倍，它才是決定創育機構能否參與新創長期成長獲利的關鍵。也因此，CVC、天使會（例如交大天使會、識富、TGA、資本圈、AVA）、政府投資基金，都代表著不同型態的投資變形。CVC結合策略資源與資金，呼應企業的命題；天使會除了投資，也提供經驗陪伴與資源協助；政府投資基金則未必以獲利為唯一目標，常與政策任務綑綁。創育機構必須同時面對收費型服務與投資型平台這兩種截然不同的經營邏輯，並且清楚知道，只有後者才能真正累積大價值。

不同型態的創育機構，也因此走出不同的路線。民間加速器靠案源與品牌吸引新創、企業合作，例如YC、appWorks、500 Global、TechStars、Plug&Play、Sparklabs；大學育成中心則圍繞技術商品化、人才與師生創業、產學合作與投資招商展開，例如MIT的E14 Fund與MIT Media Lab、Berkley的 Skydeck；而由上市櫃企業或集團衍生的創育單位，則更著重策略投資、供應鏈合作與併購標的搜尋，例如緯創加速器、邁特加速器。各家路線各有差異，但共同面對的問題只有一個：最終成功之新創有限，能否被加速器的差異化所吸引？

涉及股權投資設計的幾個關鍵思考

股權本身只是工具，能不能投到、投對，最後獲利出場，才是股權管理真正的核心。這裡提出幾個值得思考的問題。

第一，投資標的與投資對價應該分開思考。投資標的可以是新股，也可以是創辦人與員工手中的老股；投資對價也不必只用現金，資源投資（例如Plug and Play創立初始的以場域換取股份）也是非常合理的；自有資本投資（例如YC）或與CVC的搭配資本投資（例如MIT之MediaLab與E14之合作模式）；甚至以認股權證等未來資本投資，都是實務上存在可行的設計，相互排列搭配可以思考出不同的差異化策略。

第二，加速方式本身要能被商業化。無論是讓團隊之需求外包、協助行銷，還是舉辦Demo Day，雖說對團隊而言是協助募資，但對創育機構而言則是協助自己獲利的獲利機制，兩者必須同時成立，缺一不可。

第三，Demo Day的本質是價格形成機制，不該只是一次放煙火的畢業典禮。對外，它是向投資人、企業與媒體簡報，爭取下一輪資金與曝光的重要場合；對內，它是讓後續投資人進場、抬升被投公司估值、讓早期股權重新定價、並且找到接棒者的機制。這裡也有一條法律紅線常被忽略：若向不特定多數人推介投資機會，就不能違反證券交易法上公開募集資金之限制，Demo Day可以讓公司被看見，卻不能變成公開募集資金的平台。

第四，出場方式才是真正決定股權價值變現的最後一關，也是任何投資機構的成敗。臺灣市場長期偏向上市櫃路徑，門檻高、時間長；美國市場則是併購出場較為成熟。市場環境不同，出場策略自然也不能一樣。實則，即便是臺灣，現在的新創發展方式也與15年前差異甚多：上市規則開始多元，認同並非只有已持續獲利的企業才優秀；已開始有新創二級市場交易平台；傳統產業、老新創開始認同新創價值，進行併購。這些都是新創產業鏈可能的新契機。

案例：YC與TGA的投資邏輯，給臺灣的啟示

將YC的模式攤開來看，其實就是海選、入選即投資、加速、Demo Day、後續募資與出場，這一條完整的鏈條：入選後先直接投資，以場域將養分聚集在同一個地方，資源與加速本身變成GTM，投資才是真正的卡位獲利模式。相較之下，AppWorks採取的是入選未必投、免費加速、事後挑選投資的模式；SparkLabs Taiwan則是入選必投、採用標準條件的區域型加速器品牌。三種模式外觀都是加速器，差異卻在於是否必投、如何透過差異性吸引案源、又如何投資股權。但相同的是，他們都懂得要以投資模式瞄準長期價值。

TGA（Taiwan Global Angels）的案例則提供了另一個臺灣視角。TGA為鎖定美國市場的天使投資人組織，將臺灣資源與美國市場結合成一套完整的投資邏輯——如何找到：主張從獨角獸的產地找案源，聚焦高成長的Deal Flow；如何投到：用臺灣的供應鏈、製造與人才資源作為投資門票；如何投對：聚焦冪次法則（the Power Law書中）的挑選法則，只找臺灣真正幫得上忙的領域，押注熟悉的領域；如何出場：以美國市場為主要出場場域，主打併購，同時保留美國上市的可能性。這一套邏輯，提供臺灣創育機構在思考自己的投資策略時參考。

創育機構的核心命題，不是加速，是投資

回到根本的命題：創育機構如何找到好案源？如何卡位（投得到）？如何投對？又如何設計出場？這四個問題，其實才是育成中心經營上真正要回答的核心。臺灣市場尤其必須正視一個結構性問題：出場路徑長期集中在上市櫃，併購市場相對稀缺，也就是說回收之週期將會更長，這使得創育機構在設計股權策略時，必須比矽谷的同業更早、更謹慎地規劃案源、資源與出場路徑之間的對應關係。

多元收入結構固然重要，場域、政府、企業、輔導收入都能讓機構活下去，但唯有投資收入，也就是股權價差與資本利得，才是能讓創育機構真正累積資產、參與新創長期成長獲利的關鍵。從資本主義的邏輯來說，若創育機構本身永遠沒有獲利可能性，期待能執行多少加速效益，無異緣木求魚。

創育機構不應停留在服務業的邏輯裡；唯有證明自己找得到案源、投得進去、判斷得準、也設計得出出場，才算跨進了資本市場的門檻。這是主管機關與全國創育機構，在思考未來新創事業發展策略上，不能迴避的核心命題。

**創投律師 Bryan：https://bryan.law/