新創公司向投資人募資時，創辦人最不耐煩的，不是投資人追問市場和預估績效，不是估值談不攏，而是投資人要求提供一連串資料清單，包含股東名冊、歷次董事會與股東會決議、員工認股安排、智慧財產權歸屬、重要客戶合約、簽約授權紀錄等等。

不少新創團隊看到文件清單後的第一反應都是：「投資人為什麼要這麼多檔案？公司才剛起步，哪有這些東西。口頭、文字都回答過了還不夠嗎？這些都是公司機密，還沒確定是否投資怎麼能給？」

實際上，投資人要求詳細公司資料，不是要考驗創辦團隊的行政能力，而是擔心投資後才發現問題。譬如，股東名冊和創辦人所說的不一致；公司最重要的技術，權利其實還登記在某位創辦人個人名下；或是一份已經簽出去的重要合約，當初並未經過董事會授權等，那就慘了。

有許多事，雖然創辦人之間其實都清楚，但公司在快速往前走的路上，很多決定都是口頭確認，最終問題都出在不記得、不承認、沒注意。這問題不會只存在創辦人之間，到了募資、引進外部投資人後，甚至未來併購時，每一關都會被反覆確認。原因在於種子輪投資人理解公司若沒有A輪投資人無法繼續前進，而A輪投資人必然會確認文件證實公司正常營運才敢投資，因此種子投資人現在投資就必須確認。同理，A輪投資人也會確認。

畢竟創投投資的款項是投資人之出資，故作為投資人的專業經理人，必須對背後的投資人負責，不希望在投資後才發現公司另有承諾其他人投資等瑕疵，讓自己涉入不必要的訴訟。相同的，作為併購公司的專業經理人，必須對背後的老闆負責，也不希望所併購的公司收到專利侵權法院扣押命令，在併購標的血本無歸時，發現是因為自己少看了智慧財產歸屬文件。

因此，凡是關於公司裡重要的事，都需要有白字黑字證明，確認狀態如何。這些資料都是投資或併購的信任基礎。

投資人打開 Data Room，到底在看什麼？

這也是為什麼，投資人一開始可能只問股東名冊，接著又會要看董事會決議、智慧財產權讓與文件，或重要合約的簽約授權。這不是臨時想到什麼、就多要一份資料，而是隨著投資評估的進展在核對：創辦人口頭或簡報所說的願景、成績與現狀，與正式文件能不能對得起來。

很多新創會把這一關理解成「投資人要看 Data Room」，於是趕忙在募資前把檔案生出來、整理進資料夾。但真正優秀的創業者都清楚資料夾本身不是公司治理，真正的關鍵在於，這些文件反映公司實際的治理情形。若平常沒有正常營運，募資前再補資料，往往都看得出來這些只是虛應故事。

新創文件不必像上市公司，但不能只有口頭版本

一談到公司治理，很多創辦人立刻想到內控、簽核流程、董事會制度，或一整套屬於大型企業的行政工作。因此最常見的反應是：「我們現在還太早。」

確實，早期的新創沒有必要完全複製上市公司的治理架構。問題是，公司治理的核心本來就不是要求複雜流程，而是公司重要的權利基礎，不能只存在某幾個人的腦袋裡。

例如，早期共同創辦人離開時，他的股份如何處理？核心員工被承諾了多少期權，公司是否真的保留足夠的股權空間？重大客戶合約是由誰代表公司簽署、是否有效？技術合作中的成果，是否已經明確屬於公司？這些核心問題原本在公司內部，通常可以靠信任暫時維持；但一旦進入募資、涉及外部股東時，因為有責任劃分問題，就變成立即必須確認的問題。

創投通常又稱為風險投資，這代表投資人願意承擔「市場風險」，投資在連營業額都沒有的早期新創，但這絕不代表其願意承擔公司創辦人間股權混亂、權利歸屬不清、合約無效等這類「菜鳥風險」。

因為公司的投資利潤空間與「市場風險」相對應，當產品營收獲利都穩定時，風險較低則獲利空間較低，反之，產品營收不穩定時，風險較高而獲利空間較高，這是投資選擇題，雙方可以透過談判投資價格講定。但「菜鳥基礎風險」則為是非題，公司連自己的基礎權利義務都證明不出來時，就無法判斷風險邊界，通常直覺就是不能投資，談都不用談。

募資、董事與併購，最後都會問同一件事

募資時，投資人會看 Cap Table（股權結構表或資本結構表）。因為他必須知道，自己投進去之後，未來會被誰稀釋，是否存在未揭露的認股權、可轉債或早期股東安排。

董事準備加入時，會要求理解公司過去的重要決策。因為董事不是只替公司背書，也必須在掌握資訊的情況下，參與未來的決策與監督。

併購方進行盡職調查時，則會追問公司究竟擁有什麼。客戶合約能否移轉？核心技術是否真的屬於公司？關係企業之間是否有尚未處理的交易？簽約權限與承諾是否完整？

這三種情境看似不同，背後的問題其實是同一件事「這家公司後續會不會有人接手投資」？

如果股權有不同版本，下一輪資金就不知道自己買進的是什麼；如果重大決策沒有留下紀錄，新董事就無法理解公司已經承諾過什麼；如果核心 IP 或合約仍綁在創辦人、教授、前雇主或關係企業名下，買方也就不會相信自己能完整取得資產。如果上述的問題無法確認安全，以上的結論都將會是不投資。

因此維護必要合約文件，重視公司治理的價值，不是在平常替團隊增加多少表單，而是在交易真正發生時，讓外部人不必依賴創辦人逐一解釋，仍能理解這家公司。

文件缺漏，往往是決策缺漏的結果

一份文件少了，不必然會讓交易失敗。真正讓投資人停下來的，通常是公司不知道那份文件為什麼能不存在，也說不清楚要由誰補、何時能補。

有些公司到了募資前才發現，早期共同創辦人離開時沒有處理股權收回的依據；有些公司曾經口頭承諾核心員工認股權，卻從未放進股權規劃；也有公司從未釐清主要網站的著作權歸屬、專利權申請與客戶的營業秘密歸屬，直到盡職調查被詢問時才恍然大悟，這樣的創辦人不可能得到投資人的信任。

這些問題未必不能解決，但當它們集中在交易最後階段才出現，投資人自然會質疑，還有多少沒被發現的瑕疵？未來會不會帶來風險？

已揭露的風險，通常還能被定價；不知道會從哪裡冒出來的風險，才會讓交易直接煞車。

因此，好的治理不是假裝公司沒有問題，而是能坦白區分，哪些已確認、哪些風險正在處理、哪些資訊需要 NDA （保密協議）後才能提供，以及每一個缺口由誰負責。

在這個意義下，Data Room 只是治理成果的一次檢查。它不應只是募資前臨時準備的資料夾，而是公司團隊平常是否就有能力把口頭共識留成紀錄、把創辦人的個人判斷變成公司決策、把零散資訊整理成外部人也能理解公司成績的結果。

前幾篇說明公司結構、跨境安排與 IP 歸屬，處理的是資本市場能不能看懂這家公司，以及公司是否真的擁有自己主張的價值。盡職查核則是再進一步說明：假設投資人今天已經認同公司願景，他能否再確認公司的現狀與創辦人在台上陳述的內容相符？

新創不需要很早就長成大企業，但必須很早就學會把自己整理清楚。因為下一個要投資、加入董事會或併購你的人，真正想參與的，不能只是創辦人的一個想法，而是一間能夠被信任價值，也能持續運作的公司。

更多文章

【新創園地專欄-黃沛聲】從投資人的角度，新創最常在「第一步」就關掉了未來三條路

【新創園地專欄-黃沛聲】跨境公司結構，是為了讓資本市場看得懂你

【新創園地專欄-黃沛聲】從技術到公司價值：創業者必須走完的四段路

【新創園地專欄-黃沛聲】創育機構的經營面－多元收入結構與投資管理

**創投律師 Bryan：https://bryan.law/